巨额并购贷款的启示：1.7 亿拿下世界杯转播权的电讯盈科，26 年前干了场亚洲最疯的 “空手套白狼”

2026 年美加墨世界杯鏖战正酣，48 支球队、104 场赛事拉长到近 40 天的赛程，让全球球迷过足了瘾，也让转播权生意的拉扯成了赛场外的看点。

这边央视与 FIFA 历经多轮谈判，直到 5 月中旬才敲定内地转播权；那边香港的电讯盈科早在 5 月上旬就以约 1.7 亿元人民币的成本，稳稳拿下香港地区独家转播权。旗下收费平台 Now TV 全程直播全部 104 场比赛，免费频道 ViuTV 播出揭幕战、决赛等 25 场重磅场次，动作干脆得不像传统运营商风格。

很多人只知道这是 “小超人” 李泽楷旗下的公司，却少有人想起：26 年前，这家企业的前身，曾打出过亚洲商业史上最夸张的一场 “蛇吞象”。

一个靠互联网概念炒出千亿市值、全年营收不够付一笔顾问费的轻资产平台，只用 18 天，就全资吞下了垄断香港通讯命脉、年赚百亿的百年巨头。撬动这场世纪交易的核心，是一笔 130 亿美元的巨额并购贷款 —— 而这笔贷款，从一开始就没有传统意义上的抵押物。

一、悬殊对赌：一边靠概念炒上天，一边靠垄断躺赚钱

故事要从 2000 年的互联网泡沫巅峰说起。

1999 年 5 月，33 岁的李泽楷把香港政府授予的数码港开发权益，注入了港股一只市值不足 1 亿的 “仙股” 得信佳，完成借壳上市，公司更名为盈科数码动力，简称盈动。

赶上了全球科网股疯涨的风口，盈动上市首日股价就暴涨 12.5 倍。到 2000 年 2 月，公司市值一路冲高到 2389 亿港元，直逼父亲李嘉诚的长江实业，李泽楷也凭此跻身香港顶级富豪行列。

但光鲜市值的背后，是几乎为空的实业家底。盈动本质是个项目型平台，手里只有数码港的土地开发权，加上几个没盈利的互联网初创项目，1999 年全年营收仅 1.52 亿港元，没有规模化的稳定收入，日常经营现金流捉襟见肘。按传统银行信贷标准，连十亿级的贷款都很难批下来。

它要收购的标的，却是完全相反的存在 —— 香港电讯。这家由英国大东电报局控股（持股 54%）的百年企业，垄断了香港 97% 的固网通讯市场，手握全港核心通信基建与独家固网牌照，是实打实的民生与金融基建载体。

1999 年，香港电讯全年营收 320 亿港元，净利润 115.07 亿港元，净资产约 3800 亿港元，没有一分钱长期有息负债，经营性现金流常年稳健得像印钞机，是港股市场公认的顶级防御性蓝筹。

放到当时的市场情绪里，这桩交易的荒诞感拉满：资金疯狂追捧互联网新经济，把空壳公司炒到两千多亿市值；又极度看空传统固网，把年赚百亿的垄断巨头按在低估值里。这种估值割裂，恰恰给了 “蛇吞象” 套利的空间。

更巧的是，卖家大东电报局正急着套现。当时全球资本都在喊 “传统电讯是夕阳产业”，大东一心想卖掉香港电讯，拿着钱去欧美布局互联网业务。它原本已经和新加坡电信谈得七七八八 —— 对方由李光耀次子李显扬掌舵，是东南亚实打实的通讯龙头，两家已经拿出了初步合并方案。

没人想到，半路会杀出盈动这个 “光脚的”。

二、18 天闪电截胡：精准踩中卖家的命门

2000 年 2 月 11 日，就在大东与新加坡电信的谈判进入收尾阶段时，盈动突然公开宣布，有意向香港电讯发起收购，正式下场搅局。

操盘这场奇袭的，是有 “李嘉诚军师” 之称的袁天凡。他很清楚，和家大业大的新加坡电信比硬实力，盈动连边都挨不上；要赢，只能打心理战和时间差。

第一步，先从内部瓦解对手。袁天凡直接找到香港电讯管理层，摊开利弊：新加坡电信和你们一样是传统运营商，合并之后必然要裁员节流、压缩成本，大家的饭碗都难保；盈动是做互联网概念的，根本不懂也不会插手电讯运营，收购之后人事、业务全不变，所有人的利益都能保住。一番话下来，香港电讯本土管理层的态度，从倾向新电信变成了中立观望。

第二步，打舆论与政策牌。就在新加坡团队飞赴伦敦谈最终条款的当天，香港《信报》刊发社论，直指 “电讯命脉移交外资是否明智”，随后立法会议员跟进质询。多年后解密的文件显示，这份风险评估的源头，正是盈动的顾问团队。他们没有直接游说，只把 “外资掌控香港核心通讯基建” 的风险摆上台面，精准撬动了市场情绪与监管层面的顾虑。

最关键的第三步，是精准击中大东的核心诉求 —— 要现金。袁天凡摸透了英国资本的心态：当时伦敦金融圈正流行 “带英镑回家”，大东剥离亚洲资产，要的就是真金白银去投互联网，不是拿另一家公司的股票。而新加坡电信的方案，以换股为主，现金部分只有约 60 亿美元，远达不到大东的预期。

盈动直接甩出了王炸：120 亿美元现金，加上盈动的上市公司股票，构成总对价。现金比例之高，让大东董事会彻底动摇。对他们来说，落袋为安的真金白银，远比飘在天上的科技股股权实在。

但所有人都在问同一个问题：盈动账上只有 6 亿多美元现金，这 120 亿美元，从哪来？

三、130 亿美元贷款：用还没买到的资产当抵押

答案是：借。而且是一笔没有任何现有资产抵押的天价贷款。

2000 年 2 月 27 日，香港文华东方酒店的会议厅里，30 多家国际银行的代表拿到盈动的贷款方案时，全场哗然。借款人是市值刚过千亿港元的盈动，要借 130 亿美元 —— 差不多相当于公司市值的九成。更离谱的是，抵押物是 “收购完成后的香港电讯股权与资产”，换句话说，东西还没买到，就要先用来抵押借钱买东西。

时任汇丰亚太总裁艾尔敦当场质问：如果收购失败，你们拿什么还债？

袁天凡给出的逻辑，后来成了亚洲杠杆收购史上的经典：“如果收购失败，这笔钱一分都不会动用，银行稳赚手续费；如果收购成功，香港电讯就是我们的，它的资产、它的现金流，就是还款的全部保障。你们不用看盈动值多少钱，只需要算香港电讯值多少钱。”

这套 “标的后置抵押” 的逻辑，彻底打破了银行传统的信贷审批范式。银行不再盯着借款人的营收、抵押物、主体评级，转而把所有风控重心，全部压在了被收购标的身上。

银团团队算了一笔账：香港电讯每月能产生约 8 亿港元的净现金流，只用其中 30%，就足以覆盖这笔贷款的利息。它有垄断牌照，有核心基建，有稳定的用户群体，就算经济下行，通讯需求也不会消失，是绝对的硬资产。

再加上李嘉诚家族的市场口碑作为隐性增信，这笔看似疯狂的贷款，推进速度快得惊人。从拿出方案到银团承诺放款，只用了 4 天。中国银行、汇丰银行、巴克莱银行、法国巴黎银行作为牵头行，最终拉来了 31 家全球商业银行组成银团，130 亿美元过桥贷款全部到位。

这笔贷款的风控设计，放在今天依然是教科书级别的：

资金完全闭环

：130 亿美元只能用于本次股权收购，专户封闭划转，盈动一分钱都不能挪去做别的；收购如果拿不到 75% 以上股东同意、最终失败，贷款自动作废，银行不用放款，从源头杜绝风险。

超额授信留缓冲

：实际收购现金对价只需要 120 亿美元，银行最终批了 130 亿，多出来的 10 亿美元，专门留作并购后的运营备用金，防止整合期现金流紧张，间接保住还款来源。

交割即抵押

：股权过户完成的第一时间，香港电讯 100% 股权、全部通信固定资产、特许经营牌照，全部质押到银团名下。真正实现了 “用借来的钱买下资产，再用资产给借款兜底”。

元股证券:ygzq.hk

利益绑定卖方

：总交易估值里，股票对价占比超过 65%。大东电报局和原股东拿着大量盈动股票，和新公司的市值深度绑定，也变相帮银行分担了股价波动的风险。

2000 年 2 月 29 日凌晨 3 点半，大东电报局正式通知盈动：交易达成。从公开宣战到敲定交易，整整 18 天。一个几乎没有实业的概念公司，鲸吞了香港百年通讯龙头，总交易估值接近 2960 亿港元，创下了亚洲并购史的纪录。李泽楷一战封神，“小超人” 的名号响彻全港。合并后的电讯盈科，市值最高冲到 5800 亿港元，一度成为亚洲市值最高的科技公司。

四、泡沫破裂大逃亡：银行一分钱没亏，神话碎了一地

狂欢没有持续太久。2000 年下半年，全球互联网泡沫骤然破裂，科网股股价断崖式下跌。电讯盈科的股价从高点一路狂泻，不到两年时间，市值从 5800 亿港元跌到只剩 200 多亿，蒸发幅度超过 96%。

更棘手的是，当初的 130 亿美元全是短期过桥贷，最快的 90 天就要到期，最长的也不超过一年。股价崩了，再融资渠道堵死，市场一片哗然，都等着看这笔天价贷款爆雷。

银团和电讯盈科没有硬刚，而是走了三步柔性重组，最终把所有本息全额收回，没出一笔坏账。

第一步，短债换长债，拉久期。2000 年 8 月，交割刚完成没多久，双方就启动债务重组。到期的短期过桥贷，拆分成 47 亿美元的中长期银团贷款，加上 18.5 亿美元的可转换债券，可转债到期时间拉长到 2005-2007 年。债务期限一下子从 “一年期” 匹配成了 “十年期”，刚好贴合香港电讯稳定现金流的属性，瞬间化解了集中还本的压力。

第二步，变卖资产，快速回笼资金。电讯盈科拿出账面存量的 30 亿美元自有现金，先还掉首批到期的过桥资金；紧接着把移动通讯业务打包，卖给澳洲电讯 Telstra，一次性变现 28.05 亿美元，直接冲抵大额本金。后续又通过二级市场配股、发行普通债券补充流动资金，多渠道凑钱还债。

第三步，用现金流慢慢 “磨”。剩下的长期贷款，就靠香港电讯每年稳定的经营分红和现金流，逐年兑付本息。银团同时设置了严格的限制性条款：核心资产、牌照不能随便卖；公司现金流优先还债，不能乱分红；每月的营收、现金流报表必须按时报送银团监控。相当于把公司的钱袋子牢牢管住了。

到最后，即便经历了互联网泡沫破裂的极端行情，130 亿美元贷款的本息，银团一分不少全收了回来。这笔交易也成了香港乃至亚洲杠杆收购史上，最经典的 “逆境全身而退” 案例。

只是对李泽楷来说，神话早已落幕。曾经五千多亿市值的科技巨头，最终跌回几百亿，核心盈利来源，还是当年收购的香港电讯固网业务。当年大东电报局拿着钱去投互联网，最终也亏得一塌糊涂。一场泡沫狂欢过后，剩下的还是最朴素的生意逻辑。

五、26 年后再看，疯狂交易里藏着最稳的风控

时隔 26 年，这笔世纪并购贷，依然是国内银行并购贷款业务的核心教学案例。它的底层逻辑，放在今天 AI 热潮、产业整合加速的背景下，依然不过时。

第一，杠杆收购的核心，永远是标的资产，不是收购方。传统贷款看借款人的资质和报表，但真正的大额并购贷，尤其是跨界收购，本质上是给标的资产放款。收购方哪怕是轻资产平台，只要标的有足够深的行业壁垒、足够稳的现金流、足够硬的可抵押资产，就有授信的基础。反过来，收购方背景再强，标的资质不行，风险一样兜不住。

第二，高风险并购，必须守住 “资金闭环 + 资产锁定” 两条红线。收购方资质越弱，越要把钱管住、把资产看住。资金专户专用，杜绝挪用；交割第一时间办妥核心资产的抵押质押，防止股东掏空标的。这两点是风控的底线，没有任何商量的余地。

第三，周期风口里的并购，要挤掉泡沫算内在价值。当年的互联网概念，和今天的 AI 题材何其相似。市场情绪火热的时候，估值能上天，但银行授信不能跟着热度走。必须剔除短期泡沫溢价，用历史盈利、重置成本去算资产的真实价值，不然风口一退，裸泳的就是自己。

第四，大额过桥贷，从放款第一天就要想好退路。过桥贷天然有期限错配的问题，不能赌 “一定会有续贷、一定会有人接盘”。放款之前，就要把长期置换、资产处置、分期还本、债转股这些退出预案都准备好。遇到周期下行，才能柔性处理，不会逼成刚性爆雷。

最后，实控人口碑永远只是加分项，不是安全垫。没人能否认李氏家族的招牌加速了这笔贷款的落地，但最终保住银行资金的，是香港电讯几十年稳定的现金流和实打实的基建资产。做信贷，永远不能把名人背书、企业品牌当成核心风控依据。

尾声

回到当下的世界杯转播权交易。电讯盈科拿出 1.7 亿拿下赛事版权，本质上还是依托它在香港固网、付费电视领域的垄断地位，赚的依然是当年那笔并购打下的家底。

26 年前那场疯狂的 “蛇吞象”，是资本周期、产业博弈、金融创新共同凑出来的时代特例，空壳吞蓝筹的神话再也无法复刻。但它沉淀下来的风控逻辑，穿越了互联网泡沫的极端行情，直到今天依然有效。

赛场之上，胜负只在 90 分钟之间；商业场上，神话与泡沫，往往也只有一步之遥。

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